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   人们素以经济变化的晴雨表这一称呼来指代股市在经济中的重要作用,经济的发展离不开各行各业中优秀企业的持续发展,这些企业的持续发展必然带来良好的业绩增长,从而对二级市场中的股价形成支撑,股市就会出现稳步上行的走势,反之,当很多企业出现利润下滑情况、开始走下坡路时,则实体经济也自然难以企好,可以说,股市的总体运行情况既是一种人们对经济的预期体现,也是经济真实情况的一个写照。

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  股票配资平台选哪个:调味品行业深度报告:千调百味,精品长牛

  传统赛道强者恒强,复合赛道孕育新秀,每个细分赛道都有走出龙头企业的可能性。目前,调味品行业整体格局仍旧分散,在基础调味品各个赛道中,仍不乏众多中小企业。但是,在龙头企业扩品类及复合调味品的替代下,中小企业的生存空间将受到内外双方 的共同挤压,行业整合速度有望开始加速。我们预计,强者恒强的逻辑将不断得到验证, 但这并不代表一个龙头企业可垄断多个赛道。

  在各细分领域,头部企业已形成一定的品牌壁垒与符号化,如海天之于酱油、乌江之于榨菜、恒顺之于香醋等。通过扩品类的后 进入者想要取代原先企业的龙头地位绝非轻而易举。综上,从整体角度看,行业集中度 将持续提升;从细分领域看,每个赛道都有走出龙头企业的可能性,并且新兴的复合调 味品赛道预计将有后起之秀出现。

  1.行业篇:刚需属性,行稳致远,持续成长1.1 行业属性:中国饮食文化造就独特性与刚需性

  1.1.1 调味品品类多:民以食为天,食以味为先

  中国地域辽阔且饮食文化源远流长,各地消费者具备独特的口味偏好。随着菜系的传 播推广,如早期的粤菜北上和近期的麻辣风行,不同地区的口味相互交织却又相互影响。过去 20 年经济的高速发展充分提升人民生活水平,消费持续升级,尤其是餐饮的快速发展, 不断推动调味品行业的持续成长。按产品功能分类,调味品可分成 15 大类,涵盖酱油、食 醋、盐和味精等传统品类,也包括近年兴起的复合调味品。

  1.1.2 调味品赛道优:消费粘性强,行业壁垒高

  调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长,主要受益于自身的刚性需求及漫长的 产品生命周期。对于中国市场,口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。

  一方面,刚需属性与味觉记忆形成调味品消费粘性强的特点。一日三餐离不开调味品 的滋味丰富,因而在宏观经济波动、外出就餐减少,甚至是疫情这类突发系统性事件时, 家庭烹饪的增加也能部分弥补调味品的需求损失,充分体现了行业刚需属性的优势。此外, 日积月累的味觉记忆让消费者养成了重复购买的习惯,并且能敏锐地辨别出味道的更替, 这实际是人们对调味品的熟悉与依赖所使然。

  另一方面,独特的饮食习惯与制造工艺铸就行业的高壁垒,调味品行业更易抵御舶来 品与外资进入所带来的冲击。首先,国内外的烹饪习惯与饮食偏好截然不同,即使在文化与饮食相似的东亚文化圈内,调味品品类结构也大相径庭。其次,西餐更注重食材的本味, 烹饪方法简易,许多菜品烹饪前的腌渍仅是抹上盐与橄榄油,肉类或鱼类更多是在烹饪中 加入辛香料或酱类调味,并在食用时搭配蘸料丰富口感。中餐的菜系更加丰富,各地口味 不一,烹饪步骤复杂又多元,更注重色香味俱全。因此,西式的调味品极难撼动中式传统 调味品的主导地位。其次,由于缺乏相关的制造工艺,多数外资企业采取兼并收购或合资 的方式进入中国市场。然而,由于先发优势显著,本土龙头企业受到外资的影响十分有限。

  1.1.3 调味品成长佳:量价齐升,稳定成长

  收入规模不断扩大,盈利能力持续提升。根据国家统计局,调味品行业收入规模由 2000 年 252.6 亿扩大至 2017 年 3097.4 亿,期间 CAGR 为 15.9%。利润端,整体行业利润总 额由 2000 年 11.6 亿提升至 2017 年 330.5 亿,期间 CAGR 为 21.8%。

  调味品行业长期呈现量价齐升的趋势。根据 Euromonitor 显示,2019 年调味品的总 销量(餐饮+零售)为 1602 万吨,2005-19 年 CAGR 为 6.3%,近几年增速虽有减缓,但 仍维持在 5%的水平。在价格方面,调味品零售单价的增幅保持平稳,自 2005 年的 11.6 元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克,期间 CAGR 为 3.8%。除了直接提价外,价格的提 升更多得益于企业推进品种结构升级,高端产品占比提升,从而实现间接提价。

  调味品企业之所以可长期连续提价,在于成本转嫁能力强,消费占比低。首先,在原 材料及包材价格上行的压力下,企业成本转嫁能力强,这是被动提价。1995 年至 2018 年, 调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI,表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力。梳理上市 公司的提价历史,基本上每 3 年左右,头部公司会进行一次直接提价。其次,调味品支出 占人均收入的比重很低,使得消费者对价格相对不敏感。2017 年,一线城市的家庭消费者 年均购买 16 次调味品,平均花销少于 15 元/次。

  1.2 行业格局:一超多强,百花齐放,加速集中

  调味品行业虽呈现一超多强态势,但整体格局依旧分散。目前行业格局以海天味业为 第一梯队,诸多区域性品牌和细分品类龙头位列第二梯队,整体格局仍十分分散。格局分 散体现在两方面。一方面,全品类看,集中度不高,根据调味品协会 2016 年百强企业的统 计数据来看,调味品销售额前五名的企业分别为海天味业、李锦记、太太乐、美味鲜、味 好美。若按照行业主营业务收入计算,2016 年 CR5 仅为 8.7%。另一方面,各细分品类集 中度不高,在最大细分板块酱油里,海天味业与中炬高新 2019 年市占率分别仅为 17.3% 与 3.4%。在食醋方面,集中度相对低于酱油板块,格局更为分散。2016 年百强企业统计 中,食醋销售额前五的企业分别为恒顺醋业、水塔醋业、四川保宁醋、海天味业与紫林醋 业,前五销售额占该品类统计总和的 58.4%,低于酱油的 83.4%。

  虽然集中度不高,但强者恒强、向头部集中的趋势已在近几年显露。以酱油为例,2016 年至 2019 年,龙头企业海天味业与中炬高新(美味鲜)的酱油产量增速普遍稳定在双位数 以上,而行业整体产量的增速约为 5%。我们认为,在传统调味品赛道上,龙头企业已构筑 渠道、品牌的护城河,领先优势将不断强化巩固,叠加头部企业通过扩品类切入更多细分 赛道,中小企业的生存空间被持续挤压,行业出清有望得到加速。

  2. 品类篇:品类拓展 产品升级 景气常在 ?纵观行业发展历史,我们认为调味品的发展可归纳为四个阶段:

  1)原始调味阶段:品种单一,功能简单,行使基础调味的角色

  2)工业化阶段:大单品诞生,企业脱颖而出

  3)细分阶段:功能细分,品种裂变,或对其他品类形成替代

  4)高端与复合化阶段:产品向高端与复合发展,更加迎合终端便捷化和标准化的需求

  2.1 酱油:海天味业一骑绝尘,行业规模仍具空间

  2.1.1 行业发展四阶段,海天奠定酱油龙头地位

  1990 年代前:原始阶段,单一的基础调味品

  基础单一,企业林立。中国调味品行业的发展实质始于改革开放。至此阶段末不过 10 余年,酱油行业仍处于探索积累的阶段。市场上,酱油企业林立,彼此规模相当且各占一 隅。此时的酱油品种单一、功能简单,生抽老抽刚由广东地区向全国蔓延,初步形成生抽 调味、老抽上色的认知。

  1990 年代:工业化阶段,渠道品牌意识初觉醒,海天酱油孕育大单品

  瓶装推广,企业改制,龙头显现。随着市场经济进入新阶段,酱油企业实现工业化生 产,瓶装酱油得到推广。不少企业处于国有改制阶段,仍在探索未来的发展趋势。行业的 渠道与品牌意识开始提升,其中海天味业当属领军者。为实现泛全国化,公司“巩固南方, 发展北方”,开启全国渠道网络的建设,在全国设立多个办事处,利用同一区域多个经销 商来建立竞争关系,加强公司的厂商掌控力。为打通餐饮渠道,公司通过赞助烹饪学校, 培养厨师使用海天产品的习惯,孕育了金标生抽和草菇老抽两款经典大单品。在品牌定位 方面,公司实施转型,从原先产品宣传变为企业宣传,树立“海天”调味品的形象。此时 的品牌宣传主要从地推入手,譬如积极参与佛山市政府在各外省市组织的博览会。由此, 海天味业逐步在酱油企业中脱颖而出。

  2000 年代:细分阶段,酱油功能细分,形成品类替代

  黄金十年,高速发展。中国成功进入世贸组织,经济快速增长,消费需求随之扩大, 酱油产量自 2004 至 2010 年期间保持双位数高增长。渠道方面,头部企业开始首轮渠道精 耕。海天味业加速渠道布局,于 2003 年基本完成全国的纵向开发。但是,随着渠道快速建 设,经销商跨区销售和窜货的问题开始暴露。公司立刻实施区域责任划分,限定经销商的 负责范围,杜绝跨区销售。为挖掘渠道深度,公司在 2003 年的销售会议上确定了“全面开 发县份市场,启动农村销售”的政策,并于同年着手推动县份市场经销商开发,标志着公 司农村消费市场正式启动。在品牌方面采取地面+空中相结合,十年间公司在 CCTV 的《新 闻联播》《天气预报》《焦点访谈》《黄金剧场》等黄金时段投放广告,使海天的品牌形 象家喻户晓,为渠道下沉夯实基础。

  功能细分,品类替代。在产品端,酱油行业掀起功能细分浪潮,其中高鲜酱油的出现 为味精的衰退埋下伏笔。80 年代,味精产量高速增长,整体增速高于同期酱油。90 年代末, 以太太乐为代表的鸡精鸡粉产品在行业内兴起,味精产量增速开始放缓。00 年代末 10 年 代初,海天味业开发了自己的味极鲜酱油,历经多年培育实现全国推广,导致味精在近 10 年内被不断替代。味精的角色逐步沦为上游食品加工的原材料,出现在其他调味品中,譬 如市场上的主流鸡精鸡粉、蚝油与高鲜酱油均包含味精(谷氨酸钠)的身影。

  2013-至今:高端化-驱动结构升级;复合化-或分流酱油需求

  行业增长趋稳,企业开启高端化。阶段初期,餐饮行业受八项规定的影响,景气度阶 段性下滑,对酱油需求减弱。随后几年,餐饮行业转型大众端,叠加外卖行业的兴起,酱 油需求保持稳定增长。在品种方面,酱油开启高端化,企业开发的重心逐步侧重于健康概 念。2014 年起,海天同样调整产品策略,加大研发投入,推出“海天老字号”与“海天有 机”,形成了海天高端酱油系列矩阵。另一方面,部分复合调味汁以酱油为原材料,未来 或对酱油品类的需求形成一定分流。

  2014 上市后,海天味业并未停止渠道建设与品牌推广的脚步。截止 2020 年 6 月 30 日,海天味业经销商数量由 2013 年的 2100 多家提升至 6433 家,而中炬高新美味鲜为 1254 家。从渠道建设的进度来看,海天味业已覆盖所有地级及以上市场,中炬高新为 83.4%;海天县级市场覆盖率为 50-60%左右。在乡镇市场,海天启动样板店战略,在每个乡镇村 内培育一个“阳光小店”的销售网点。在渠道结构方面,公司仍以餐饮为主,近年来大力 开发现代流通。目前,公司餐饮与其他渠道的收入比例约为 6:4。为契合现代流通的开发, 海天味业加大广告投放力度。除传统媒体外,公司在各大综艺及网络节目均有冠名赞助,形成了地推+空中+新媒体的层层推进。在乡镇市场推广中,采取“刷墙”的地推方式,打 出“大品牌,好吃又不贵”的口号,契合农村消费者勤俭持家的习惯。

  2.1.2 各类酱油表现分化,预计整体规模仍有 35%空间

  各类酱油表现分化。在主要酱油品种方面,结合渠道和行业专家的反馈,估算 2019 年行业空间约为 654 亿。其中,老抽规模出现负增长,预计 2019 年同比下降 5%;生抽、 高鲜、高端酱油的规模分别同比增长 10%、15%、15%,以蒸鱼豉油为代表的细分复合酱 油同样增长较快。

  我国酱油市场未来的发展空间。

  对比日本酱油行业,我们总结出两大趋势:

  1)酱油总量饱和后被新型衍生调味品所取代。日本酱油行业二战后开启高速增长态势, 1973 年达到巅峰,行业年产量为 12.9 亿升,随后开始下滑。饮食的西式化是下滑的部分 原因,而主因在于以酱油为基底的衍生品替代了酱油,两者家庭采购金额出现了背道而驰 的现象。

  2)行业集中度会稳步提升,头部企业可以达到 30%左右的市场份额。从行业格局来 看,日本酱油企业的数量由 1955 年的 6000 家下降至 2018 年 1169 家,行业集中度不断 攀升。龟甲万的份额从 1952 年的 14%提升至 1993 年的 30%,约耗时 41 年,2018 年达 到 33.7%。2016 年,海天味业酱油的份额同为 14%,2019 年达到 17%。我们判断,凭 借渠道与品牌优势,海天有望以更短的时间将酱油市场份额提升至 30%。

  从销量维度看,我国酱油市场仍具备一定的提升空间。品类上,日本酱油下滑的主要 原因在于酱油衍生品对酱油的替代。两类皆属于咸味调味品,口味十分相似,区别在于消 费场景的细分。在中国,复合调味品行业尚处于发展早期,产品主要以酱类、火锅底料、 中餐调料包为主,咸味复合调味汁的推广还需时日。从销量角度看,中国家庭端人均酱油 采购量的确已超越日本,但我们认为两国经济发展水平及消费习惯所处的阶段不同,并不 能单纯的以当下时点进行对比。在可追溯的数据范围内,日本人均零售端酱油采购量的峰 值出现在 1973 年的 5.9 升,远高于中国 18 年的 3.3 升。从餐饮端来看,中国消费者家庭 烹饪减少的趋势愈发显著,虽然会影响家庭酱油采购量,但餐饮的特点在于调味品单位使 用量更高。酱油作为最大的细分及基础调味品,将受益于餐饮行业景气度的推动。因此, 我们认为中国酱油的需求量还未见顶。

  从价格维度看,中国酱油行业刚开启品种结构升级的红利。在日本家庭端,即使宏观 经济放缓或酱油需求量收缩,酱油的采购单价并未出现下降。剔除通胀因素,日本家庭酱 油采购单价在过去 36 年间保持上升趋势,酱油的品种结构持续升级。在中国酱油市场,早 期的各类功能酱油及近期健康酱油,均可驱动结构升级。从零售端单价看,Euromonitor 显示 2019 年酱油零售单价为 8.31 元/500ml,2014-19 年 CAGR 为 3.3%。以海天产品为参照物,500ml 金标生抽零售价约为 8.5 元/瓶,500ml 特级金标生抽为 9.9 元/瓶,而公 司不乏更多的中高端产品。

  酱油规模还有多少增量空间?我们认为 5 年可再扩容 35%以上。

  2019 年行业整体规模:702.1 亿(出厂口径)。2019 年酱油行业产量为 1297 万吨。2019 年以海天味业与中炬高新美味鲜酱油产量计算得出 CR2 为 20.7%;两家企业酱油销 售额为 145.1 亿。根据产量 CR2 及销售额估算,2019 年行业整体规模 702.1 亿。

  在功能细分及结构升级的推动下,酱油行业过去 5 年呈现量价齐升的态势。根据国家 统计局,2014-19 年酱油产量 CAGR 为 6.7%;根据 Euromonitor,2014-19 年酱油零售 价格 CAGR 为 3.3%。

  我们认为酱油行业将延续高端化趋势,并且在餐饮需求的拉动下,量价齐升的态势仍 可持续。我们预计未来五年行业规模复合增速将保持在 6-8%,测算 2024 年酱油规模将由 2019 年的 702 亿提升至近 1000 亿,5 年有 35%以上的提升空间。

  2.2 食用油:细分化高端化,益海嘉里多品类发展

  1988-2000 年:工业化阶段,从散装过渡到小包装化,销量快速增长

  20 世纪 80 年代,居民消费观念相对落后,食用油以自家酿制和粮油店散油为主,购 买渠道单一。消费的油种主要集中在大豆油和棉籽油,局部地区出现花生油和猪油。随着 限制销售散装油的相关法规陆续出台,1991 年益海嘉里将散装油产品进一步精炼、调油 和灌装后,推出了第一瓶“金龙鱼”小包装食用油。由于消费者生活水平的提升和食品安 全意识的觉醒,小包装化趋势开始显现,中小包装食用油消费量迅速上升,逐步取代散装 油在市场的主要地位。对比散装形式,小包装食用油的“六脱”工艺更贴合健康理念,同 时包装规格多为 5L 以下,不仅便于选购,且符合传统消费习惯,更易受到消费者的青睐。

  2000 年至今:细分化与高端化,品种丰富、品质提升

  2000 年以来,消费能力显著增强,“柴米油盐酱醋茶”的刚需地位得以进一步巩固。2001-2013 年我国主要食用植物油总产量、总进口量和消费量 CAGR 分别为 6.62%、 13.46%和 6.57%,食用植物油的消费需求广阔,推动进口规模快速增长。小包装食用油 消费方向总体朝优质、多品种、多档次发展。

  小包装食用油品类主要细分为调和油、大豆油、玉米油、花生葵花籽油、菜籽油、稻 米油、橄榄油和亚麻籽油等。从销量看,具有价格优势的大豆油、食用调和油、菜籽油等 销量占比均超过 80%;从销售额看,营养价值、销售价格较高的花生油销售额占比均在 20%以上。益海嘉里作为食用油龙头企业,旗下产品品类丰富齐全,2002 年公司首创二 代食用调和油,倡导“1:1:1”膳食脂肪酸平衡理念,同年小包装食用油年销量突破 100 万吨

  在零售端,大卖场、超市、小型超市是小包装食用销售的主要渠道,整体销量比重达 85%以上,其中 2018 年大卖场和超市分别占 33%和 30%。

  在行业格局方面,益海嘉里占据食用油主导地位。2016-2019H1 益海嘉里小包装食 用油在全国销量的占比为 38.5%-40%

  经过多年深耕食品加工行业,益海嘉里在产能、渠道、品牌及产品方面优势显著。公 司具备覆盖全国的供应链体系,可同时满足各地区消费者的不同需求。目前,公司已在全 国 24 个省、自治区、直辖市拥有 63 个投产生产基地,并计划新建多个生产基地。在渠 道方面,目前已覆盖中国所有省、自治区和直辖市的城市和农村地区,渠道下沉更加精准 地定位消费人群。品牌方面,益海嘉里主张差异化战略,建立了覆盖高端、中端、大众的 综合品牌矩阵,在各细分市场均保持领先的市场地位,并通过品牌共享打造多个核心综合 品牌。产品端,公司不仅覆盖油脂、米面,还积极布局调味品等细分领域,有望借助自身 渠道和品牌力,快速实现新品类推广。

  2.3 食醋:逐步功能化高端化 集中度依然分散

  传统调味品第二大品类,口味区域特征强,格局更为分散。中国食醋的种类包括陈醋、 香醋、保宁醋、永春老醋为首的四大名醋,以及白醋、米醋、果醋等。其中,白醋及果醋 由于发展时间相对较短,成为地域性限制较弱品类。结合渠道和行业专家的反馈,2019 年 白醋市场规模达 62.4 亿元,增速为 20%,在细分品类中位列第一。由于各地口味不同,食 醋至今未出现强势的全国化企业,各醋企的收入主要集中于发源地。跟酱油相比,食醋的 最大特点是口味差异大、消费的区域性强。叠加行业内仍有大量中小规模工厂及家庭作坊, 食醋行业集中度不高,低于酱油行业,行业龙头恒顺醋业的市占率仅为 10%。2018 年, 《食品安全国家标准 食醋》颁布,将配制食醋移至复合调味料范畴,保护了酿造食醋等标 准化生产企业的利益,倒逼中小企业进行升级或退出,未来行业龙头的集中度有望稳步提 升。

  消费意识培育、场景多元化,打开量价空间。无论是人均消费量还是产品单价,我国 食醋行业均有较大提升空间。对比日本人均消费量,国内的醋及其产品的人均消费量至少 还有 3 倍以上的提升空间。究其原因,一方面,居民消费观念和习惯尚未成熟,仍有待进 一步培养。另一方面,我国食醋行业成熟度偏低,对消费者的引导作用相对较弱,在产品 定位及设计上均有较大改善空间。除了具有传统的烹调以及佐餐属性外,食醋还兼具其他 调味品所不具备的保健属性及饮料属性,具备多场景应用潜力,在产品品类拓展上还具有 很大空间。食醋的发展趋势及增长空间主要来自:1)产品结构升级,功能细分;2)品类 丰富度提升,推出全国化新品;3)保健品或饮料属性延伸。

  食醋产品结构升级,功能细分化。一方面,结构升级来自传统产品的高端化路线,凸 显纯粮酿造,陈年酿造或无添加等高端属性。恒顺醋业的高端产品 2019 年实现营收 2.6 亿 元,同比增长 9.3%,高端化路线颇受消费者认可。另一方面,食醋行业同样经历着产品功 能细分的演变,例如添加大蒜提取物形成饺子醋、或添加生姜提取物形成蟹醋等。

  保健及饮料属性延伸,食醋消费场景更多元。食醋的保健属性主要为帮助消化,调节 血脂,养颜美容等,在消费者群体中具备广泛认同。东湖针对高血脂人群推出保健醋,添 加了蜂蜜、甘草、山楂等原料,主打调节血脂功能;而恒顺针对女性消费者推出香妃醋系 列产品 ,添加了枸杞、胶原蛋白、芦荟等原料,主打美容养颜。另一方面,醋饮料在我国起步较晚,行业尚处在发展初期。天地壹号作为该行业代表性企业,近年来发展迅速,2019 年实现营业收入 25.9 亿元,同比增速为 29.0%。

  2.4 料酒:产品裂变 品质升级 消费者教育有望强化

  地方品牌林立,行业集中度低。料酒是近年来增长较快的品类之一,头部企业的料酒 产量销量均不断提升。虽然增长迅速,但由于各地消费习惯的不同,以及缺乏强势消费引 导,占据价格优势的地方产品依然主导市场。譬如,在广东、广西两省,海天、厨邦等企 业料酒产品更受消费者青睐;在安徽省,海神牌料酒更受欢迎;而在上海、江苏省,恒顺、 鼎丰等产品更为消费者接受;而我国北方省份的料酒使用较南方仍然相对偏少。与食醋行 业类似,目前我国料酒行业市场集中度低,主要品牌包括以料酒为主的老恒和与王致和等, 以及兼做料酒的恒顺与海天等。从调味品协会 2018 年百强企业统计来看,参加统计的 16 家生产料酒企业,CR5 仅为 16.3%,低于酱油与食醋集中度。

  行业竞争方面,目前主要为配制型料酒与酿造型料酒的竞争,另外还面临黄酒企业的 入局。对于配制型料酒而言,由于定位为中低端,制造门槛不高,仅靠食用酒精及其他辅 料即可配制而成,导致料酒企业鱼龙混杂、行业集中度低。另一方面,酿造型料酒以谷物 发酵而成的酿造酒为基酒,添加辅料制成,目前基酒多以黄酒为主。因此,拥有黄酒基酒 储量达 1000 万坛的老恒和具有领先优势,而其他黄酒企业也具备切入料酒赛道的基础。然 而,受制于消费者缺乏料酒认知,消费者对中高端料酒的品质意识还未觉醒,近年来老恒 和收入增长有限。此外,由于商超的不景气,老恒和近年来削减了商超资源投放,并培育 流通、餐饮及电商渠道,因而商超渠道的收入占比略有萎缩。

  功能化与高端化,料酒存在全国化潜力。同样,功能化、健康化、品质化是料酒未来 的重要发展方向。企业亦不断推出新品类以适应消费者需求的日益升级。恒顺、海天等推 出的葱姜料酒带有葱姜风味,可简化烹饪中的葱姜使用;千禾推出零添加料酒,进一步提 升料酒的健康属性;老恒和、恒顺等推出的年份陈酿料酒,则继续坚守料酒品质化之路。从长期来看,我们认为料酒较食醋更加具备全国化基因。虽然地域性差异仍旧存在,如华 南米酒、华东黄酒、北方料酒使用较少,但料酒的功效在于去腥提鲜,加热后致酒精挥发, 并不会形成明显口味差异。在龙头企业如海天、恒顺纷纷加码布局料酒赛道的背景下,对 消费者料酒使用的引导将持续强化,逐步建立料酒的消费习惯。

  2.5 蚝油:消费者培育,渠道渗透,规模不断扩容

  广东传统鲜味调料,调味汁品类最大宗产品。蚝油以蚝为原料,经煮熟取汁浓缩,加 辅料精制而成。蚝油的属性是调味汁的一种,即复合调味品,是调味汁领域最大的品类。2019 年,结合渠道和行业专家的反馈,预计蚝油市场规模破 100 亿,是调味品近年来出现 的超级大单品之一,主要企业有海天、美味鲜、李锦记、东古等。

  蚝油消费场景转型,由粤菜小众调料走向味觉系大品类,成长瓶颈得到突破。早期, 蚝油的消费场景局限于个别粤菜,如蚝油芥蓝、蚝油鸡等。在广东企业海天味业的技术攻 克下,腥味、黏稠度等缺陷逐步移除,使得该品类获得全国化推广的基因。在持续的消费者教育与市场培育之下,蚝油已逐步走向鲜味型大品类,受众群体扩大、消费场景多元化, 对传统的味精、鸡精与鸡粉或形成替代效应。受益于厨师的专业性,目前蚝油在餐饮渠道 已充分渗透。在家庭端,企业通过空中+地面的结合方式,树立蚝油“提鲜”的心智。

  目前,蚝油处于渠道快速下沉阶段。尼尔森的渠道数据显示,海天酱油销售额渠道比 重以农村市场为主。另一方面,海天蚝油的销售主要集中在 A 类、B 类城市与乡镇市场, 表明蚝油在全国范围内处于渠道渗透阶段,未来扩容空间十分可观。在行业扩容之下,海 天味业将凭借自身优势预先收割市场份额,持续强化在蚝油赛道的绝对优势。

  蚝油赛道格局明确,海天绝对领先地位。蚝油品类最早由李锦记品牌化推广,但海天 后来居上,凭借性价比、渠道和品牌优势强势反超,目前份额遥遥领先。根据调味品 2016 年百强统计数据来看,海天蚝油实现收入 18.6 亿,是第二名李锦记的 4.35 倍。近几年, 海天味业的蚝油收入增速更是保持在 25-30%的高水平。

  海天蚝油收入高增长,盈利能力持续提升。2009-2019 年海天蚝油营业收入的 CAGR 为 22.5%。毛利率从 2010 年起,呈上升趋势,由 28.8%增长至 38.0%。蚝油品类作为后 起之秀,盈利能力快速提高并有望随着量价的释放而持续发展。

  2.6 复合调味品:顺应烹饪饮食趋势,未来无限可能

  复合调味品:初露锋芒。根据使用模式的不同,复合调味品分为半复合调味品以及全 复合调味品。前者复合程度较低,在烹饪过程中还需添加其他调味品,主要代表为鸡精、 辣鲜露等。后者复合程度较高,无需添加其他调味品即能实现完整调味需求,典型的全复 合调味品有火锅调料、中式复合调味料等。

  复合调味品标准化程度高,对烹饪技艺要求较低,对烹饪时间及人工耗费较少。从餐 饮端看,近年来,我国外食人口比例及平均支出持续提升,终端餐饮连锁化、标准化、外卖化成为餐饮市场主流趋势,而复合调味品可帮助出品标准化、去厨师化、效率化,可满 足餐饮渠道的趋势性需求。从家庭端看,我国家庭人口结构向小型化发展,生活节奏的加 快促使人们愿意为便利性支付溢价。此外,随着生活水平的提高,家庭端饮食风味需求升 级,复杂调味型菜品走入日常餐桌,复合调味品将烹饪过程简单化,人群接受度逐渐提高。

  复合调味品人均消费、行业品类占比提升空间广阔。据 Frost Sullivan 数据显示, 2015 年美国与日本的年度人均复合调味品支出分别为 83.3 美金和 85.3 美金,而中国 2015 年仅为 8.8 美金或 54.6 元,预计这一数值于 2020 年将会达到 105.4 元, 2015-20 年 CAGR 预计实现 14.1%的增长。在行业品类结构方面,2015 年日本及美国的 复合调味品销售额占比均超过 50%,而中国则低于 20%,仍有较大增长空间。据 Frost Sullivan 预测,中国复合调味品行业的规模于 2020 年达到 1,488 亿元,其中鸡精、火锅 底料、西式复合、中式复合分别占比 27.9%、20.8%、18.8%、18.0%。

  参考美国以及日本的经验,复合化是调味品发展的重要方向,未来将形成行业内品类 结构切换的趋势。从种类看,通过不同基础调味品的配比,可适应不同消费场景,具有品 类再裂变的可能。目前行业处在快速发展阶段,叠加餐饮连锁化对中央厨房的依赖,促使 复合调味品定制化需求的提升。我们认为,品牌力、渠道力强的大企业对于开发标准复合 产品具有一定优势和性价比,但也不排除为大型连锁餐饮开展定制化的研发,而中小企业 的定制化对象将更偏向于中小连锁餐饮。

  3. 渠道篇:餐饮零售并列渠道变迁影响产品调味品渠道主要分为餐饮、零售与食品加工。由于专业的烹饪步骤,餐饮具有调味品 使用量大的特点,渠道占比约为 40%,而家庭和食品加工分别占据 30%。因此,餐饮渠道 成为各大调味品企业必争之地,而维护措施主要有网点密集化覆盖、厨校合作、定制餐调 等。

  调味品餐饮端、家庭端特点各不相同。从选购决策者来看,餐饮以主厨为主,采购员 为辅,厨师最看重产品品质,包括口味、稳定性以及安全性;采购员则基于厨师的选择, 对产品成本进行控制。餐饮端采购量大,对产品粘性较强,复购较为稳定,不会冒风味变 化的风险而更换调味品。餐饮端的消费行为总体较为理性,对产品价格的敏感度随餐厅定 位上升而下降。在家庭零售端,采购主体为家中掌勺者,对调味品品质的敏感度偏弱,更 注重品牌效应以及终端开展的促销活动,相对产品粘性较低,偏冲动型消费。餐饮端的购 买路径主要通过经销商、农贸批发或企业直接对接,由于量大且复购稳定,具有低价低费 率的特点。另一方面,家庭零售端的购买路径主要通过商超等现代流通渠道,品牌竞争激 烈,呈现高价高费率的特点。在调味品种类的使用方面,餐饮渠道具有引领性,例如味精、 鸡精鸡粉、蚝油、高鲜酱油、复合调味品,均是餐饮渠道率先大范围使用,在厨师的专业 性及带动效应之下,家庭端跟随使用。因此,占据餐饮渠道高地的企业相对拥有更宽广的 护城河。

  3.1 零售:现代流通取代传统流通,加速包装化与品牌化

  现代流通逐步取代传统流通,成为主要零售渠道。调味品的零售渠道主要可分为商超 超市、杂货店及线上。从 2005 至 2019 年期间,调味品零售端的渠道结构显著改变,商超 和超市的销售额比重由 2005 年的 44%上升至 2019 年的 66.8%,成为家庭终端主要采购 来源。另一方面,叠加线上购物习惯的兴起,传统渠道的销售额比重由 2005 年的 47.4% 压缩至 2019 年的 24.8%。

  一站式购物催化调味品家庭端走向现代流通。现存农贸市场多数来自于 80 年代,环境 设施陈旧,购物体验较差。2000 年代初期,在政策支持下,多数城市采取了“农改超”的 改革模式,部分农贸市场的“脏乱差”现象得到改善。另一部分以永辉超市为典范的现代 流通引领超市行业转变,将生鲜与农产品带入超市,导致农贸市场的零售角色逐步被淡化, 对接餐饮的批发成为了主要角色。此外,全国连锁超市的数量在 2000 年代大幅提升,更多 街道社区得到覆盖。受益于现代流通一站式购物的便捷,零售端消费者更偏好于商超超市 采购,因此调味品的现代流通销售占比也在 2000 年代显著提升。

  现代流通驱动包装化及品牌化发展。现代流通营业面积大、容纳品牌多,消费者可更 方便地货比三家,因而采购决策更易受到外部因素的冲击。这催生了调味品包装的精细化 发展,并通过包装标识及广告投放,在消费者潜意识中注入品牌形象。在渠道开发及下沉 过程中,零售终端更加碎片化,只有大型调味品企业才能支持现代流通布局所产生的高费 用率,如进店、导购、堆头及买赠促销等。

  现代流通仍将主导,疫情催生线上化。随着城镇化的推进,现代流通仍将是零售端的 主要渠道,头部调味品企业将更注重品牌化发展。通过建立品牌形象,在消费者选购前预 先占领心智,实现零售端份额加速向头部企业集中的趋势。另一方面,新冠疫情推动快消 品线上销售阶段性激增,但部分消费习惯的转变预计将是永久性。此外,伴随着短视频 app、 直播带货等平台和模式的兴起,调味品企业将加大推进线上渠道的推广和营销。因此,调 味品零售端的线上化预计将得到加速。

  3.2 餐饮:连锁化大势所趋,催生复合调味品定制需求

  外出就餐比重趋势向上,餐饮景气度有望延续。中国餐饮规模 2019 年达到 4.67 万亿, 同比增长 9.4%。从年轻消费者做饭少的特点,我们预计餐饮收入增速可保持近双位数增长。此外,中国人均饮食服务支出占可支配收入的比重不断攀升,2018 年达到 4.07%,但仍低 于美国。随着经济发展、收入增加及生活节奏的加快,餐饮行业的收入规模有望延续近双 位数增长。

  自八项规定以来,餐饮转型大众化与连锁化。餐饮渠道客户主要可分为正餐、火锅、 快餐、团餐和西餐及休闲餐饮五类。根据中国饭店协会统计,2015-2017 年各类餐饮消费 人次同比增长维持良好态势,三个档次中,中档和大众餐饮表现较优异。除大众化外,餐 饮连锁化的趋势显著,近年来连锁餐厅的收入增速高于非连锁餐厅。我们预计连锁化的趋 势将会持续,主因传统中式餐饮扩张均面临三大困难:1)对厨师依赖程度高导致的门店复 制困难;2)异地扩张难以克服口味差异;3)门店数量的管理困境。因此,传统中式餐饮 大众化趋势与扩张困境的矛盾,催化了连锁餐饮渠道的发展。从消费者角度,连锁餐饮的 标准化避免踩雷、降低试错成本;从商家角度,连锁化能够扩大影响力和规模优势,提升 可复制性并降低交易成本。对标海外市场,中国餐饮连锁化率具有极大提升空间。2013-2017 年中国餐饮连锁化率均不超过 10%,约为美国和日本的 1/6。

  在连锁化趋势下,时尚快餐及单品餐厅是发展的主要方向。老乡鸡等时尚快餐的优势 主要在于高性价比,为消费者提供了效率、环境和体验。公司通过控制运营成本,进而降 低菜品价格,同时就餐环境更为舒适,深受消费者喜爱。因此,时尚快餐具有较强的吸客 能力,盈利的关键在于高翻台率。另一方面,单品餐厅近年来呈现爆发趋势,例如牛蛙、 小龙虾及酸菜鱼等一道菜带动一家餐厅成为新常态,在各垂直细分领域均出现代表性品牌, 譬如太二酸菜鱼及红魔重庆美蛙。根据《中国餐饮报告 2018》的调查,63.3%的消费者倾 向于选择单品餐饮,主要受益于消费目标明确、决策难度低。

  连锁化趋势的核心在于中央厨房,催生定制及复合调味品需求。连锁餐厅的定制需求 主要包括确保口味一致、简化厨房操作、减少中间环节、缩减厨房空间、减少厨务风险和 降低餐厅成本。通过门店间口味标准化、对手间口味差异化,驱动消费者形成味觉记忆, 构筑品牌差异化壁垒。这将取决中央厨房对于调味品的选择和运用,也是复合调味品在 B端兴起的关键驱动力。未来的发展模式将会是正向定制与反向定制,前者是调味品企业提 供标准复合产品,后者则是连锁餐饮向调味品企业寻求差异化定制。

  3.3 食品加工:复合化发展成趋势,基础调味品变原料

  复合化趋势推动基础调味品成为原材料。味精的先例验证了品类被替代的可能性,而 酵母提取物(YE)的发展加速了味精的衰弱。随着复合化的兴起,未来将有更多的基础调 味品如酱油食醋被用作于原材料,生产咸味或酸味的复合调味品。但是,我们认为,咸味 与酸味作为基础味觉以及酱油食醋在中餐的漫长历史,使两者并不能完全被替代,只是呈 现在终端消费者的形态将有所改变。

  4. 公司篇:全渠道布局,多品类扩张,成长性优秀(略)调味品企业发展思路:全渠道、多品类。餐饮相对薄弱的企业近几年纷纷加大餐饮渠 道布局,力争实现 B 端 C 端结构均衡。在空白市场与全渠道覆盖的过程中,公司抓住调味 品细分赛道众多、景气度高的特质,不断扩充品类,确保长期成长潜力。

  4.1 海天味业:扩品类、升结构、提份额,长期成长潜力充沛

  4.2 中炬高新:机制改善、效率提升,有望从第二梯队突围

  4.3 恒顺醋业:百年恒顺已起锚,更多改革将落地

  4.4 涪陵榨菜:多品类、跨赛道,发力渠道下沉

  4.5 天味食品:打法思路逐步清晰,多举措提升收入规模

  4.6 千禾味业:顺应消费升级,开拓外埠市场,成长空间可期